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由于近期利好政策接连出现，市场情绪快速反转，债市也出现大幅调整，10年期国债收益率自上周四开盘的2.68%在三天内快速上行15bp，周一盘中最高一度触及2.85%。

回顾本次债市的大调整，笔者认为原因有二。一是本轮债市快速调整始于市场情绪反转，地产融资渠道的放宽是民营房企眼下最需要的政策支持之一，央行、银保监会发布的金融十六条措施和再贷款工具的推出提振了市场情绪。11月14日，住建部等三部门再次释放政策利好,联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，在业内人士看来，本次通知内容是优化预售资金监管的一大举措，为优质房企释放更多流动性支持，房地产市场信心有望得到进一步提振。二是由于央行对资金面的收紧力度加大，银行间市场7天期回购利率中枢已由5月份最低点1.5%上行至2.0%附近，市场对流动性宽松的预期也在发生边际反转。4月以来流动性的持续宽松是支持债市牛市的一大原因，而央行近期无论是从公开市场操作层面还是续作MLF的层面均出现边际收紧流动性的意图，存单利率、资金利率均出现了快速上行，上行幅度甚至超过长端。两个因素叠加之下，使得债券市场出现一系列连锁反应。此外，银行委外理财的赎回带来的基金抛售可能又造成连锁反应，加剧放大了债市的波动。笔者认为本轮债市的调整背后是整个市场大逻辑和政策预期已经发生变化，短期基金的赎回加剧了波动，但中期债市定价还将回归基本面。

宏观方面来看，10月国内经济数据偏弱运行，数据公布后股债对数据反应均较为平淡。近期宏观层面上，房地产融资渠道放宽和疫情防控措施优化这两项政策传导到实体层面还需时间，预计明年一季度开始会逐渐反映到数据上。

需求端分三驾马车来看，社零总额已连续两个月下行，除汽车消费外的社零同比转负。新能源和油车的补贴将在年底逐步退出，汽车消费的高频领先指标已在10月见顶回落，汽车消费单月增长从两位数快速回落到3.9%。未来数月，随着汽车补贴政策对汽车消费需求的提前抽取效应以及去年四季度的高基数效应，预期汽车消费同比持续走低转负。在消费场景和消费意愿尚未出现明显改善的情况下，消费者消费信心指数难快速回升，社零总额年内承压。

地产方面，10月地产竣工面积小幅反弹，央行近期通过信贷支持和债权融资“两支箭”改善房企融资渠道，助力房企现金流改善。此外，本周杭州商品房销售政策进一步放宽，在政策支持下最新回暖的是房地产的竣工端。基建方面，10月单月同比小幅回落，但累计同比依旧维持双位数增长。今年基建投资在政策资金支持和项目推进之下预期全年增速超11%，若10月下旬新增发行的5000亿元专项债能在年内投入实物工作量，则能额外提供3%的增长。制造业方面10月累计增速同比回落。由于海外处于需求下行周期，全球经济的走弱已经体现在国内出口数据上，对我国制造业高出口部门亦形成一定压制。而国内在稳增长政策的推进之下，2000亿元的设备更新再贷款政策落地，叠加工业企业上游利润随PPI一起回落，中下游利润同比改善，预期四季度制造业投资能维持在10%左右。

对于期债而言，经过快速回调叠加换月带来的影响，T2303合约最廉券净基差已快速走扩至1.14元，T2303、TS2303合约价格对应的隐含收益率已达3.06%、2.63%。后续若债基赎回不出现大规模踩踏，市场回归基本面定价逻辑，整体债市收益率再度快速上行的动能不足，可以考虑继续做平跨期价差和做平期限利差曲线的策略。

关键词： 快速上行 融资渠道 市场情绪