A 成本端：原油、PX支撑不足

在全球宏观经济预期不佳的背景下，国际油价难以出现明显起色。外围宏观方面，目前欧美通胀处于回落进程中，在历次海外通胀回落周期中，国际油价重心均易跌难涨。2022年6月到2023年6月，一年时间内，尽管美国通胀水平已经大幅回落，但美联储依旧采取相对偏鹰派的货币紧缩政策，在抑制通胀取得更多进展之前，美联储和欧洲央行仍将保持较高的基准利率水平。我们预计，今年国际油价将持续受到外围宏观环境的影响，暂难出现明显起色。

6月，OPEC+会议达成2023—2024年减产的协议，各国同意自2024年起在目前原油日产量配额基础上，再减产约140万桶/日，至4046.3万桶/日。此外，沙特于7月自愿额外减产原油100万桶/日；沙特7月宣布把额外减产计划延长至8月，俄罗斯也表示将自愿减产50万桶的期限顺延。从部分OPEC国家财政盈亏平衡油价的角度来看，据IMF预估，沙特今年财政盈亏平衡油价在80.87美元/桶，而上半年布伦特原油均价为79.83美元/桶，低于沙特的盈亏平衡油价，造成沙特财政赤字，其中沙特一季度财政赤字达7.7亿美元，因而沙特积极推动减产以抬升油价。不过，从OPEC+的整体表现来看，除阿尔及利亚、巴林、伊朗外，多数国家盈亏平衡油价处于今年油价的下方，整体财政压力不明显，本轮减产更多体现为被动减产。因而OPEC+整体减产的意愿不如沙特显著，减产效果也大打折扣，对油价大幅上行的驱动不强。

【资料图】

外围宏观环境偏空，而原油供需中性偏多，油价维持宽幅振荡，对下游能化品上行驱动不足。EIA在最新一期能源展望中将今年全球石油消耗量上调为1.028亿桶/日，需求增速预期达到176万桶/日，并判断未来5个季度全球原油将出现供不应求的局面。分项来看，国内方面，在下半年更宽松的投融资环境下，制造业、消费业或出现进一步改善，利好油品需求，并且随着进口配额进一步下发，三季度国内非国营炼厂扩大进口规模阻力不大。国外方面，受夏季出行高峰期的影响，持续至9月的成品油消费旺季会带动炼厂开工率走高，美国成品油消费将出现边际改善。

PX供应转向宽松，价格回调对PTA成本支撑偏弱。PX供应方面，今年上半年，国内PX开工同比处于偏低水平，但从产能、产量情况来看，今年仍为PX扩产周期，产能同比增长15.83%，相比2019年更是接近翻倍。因而产量方面即使受开工下滑影响，截至今年6月，亚洲PX产量都仍创历史新高，预计今年PX产量为3175.5万吨，较2022年增加700万吨，增幅28.28%。

从投产情况来看，今年PX投产集中于一季度和二季度，随着中海油惠州二期150万吨装置于6月中下旬逐步投产，PX产能释放基本兑现，产量增长也将于下半年逐步显现。从调油情况来看，6月底，相关部门发布《关于部分成品油消费税政策执行口径的公告》，成品油消费税征收范围扩大，国内芳烃原料产品进入调油市场的成本上升，同时回流至化工市场的数量也会增加，并有利于国内PX装置负荷提升。在失去调油需求支撑后，预计PX石脑油价差也呈现回落局面。

总体来看，由于下半年PX供应回升预期，PX整体供需转向宽松，价格回落。PX价格下行预期较强，对PTA成本支撑偏弱。

B 供给端：面临产能过剩压力

在新产能持续投放的背景下，今年PTA供给端压力显著。从存量资源来看，截至6月，国内PTA设计产能达到7780.5万吨，上半年产量为2940.7万吨，达到历史次高水平，同比上升8.71%。此外，PTA出口相对稳定，1—5月累计出口168.56 万吨，同比上升1.14%。从增量资源来看，一方面，上半年恒力惠州1#250万吨装置和嘉通能源2#250万吨装置分别于3月24日和5月1日投产，新投产的PTA装置稳定运行带来供给增量；另一方面，下半年仍有计划投放的650万吨新产能，包括恒力惠州2#、逸盛海南2#、台化兴业，带来明显的供给增加预期。

上半年装置检修量处于历史高位，下半年装置检修量或偏低。上半年PTA装置维持较大的检修量，在2016—2023年的历史区间内处于较高水平，下半年装置检修量将大概率缩窄。目前来看，下半年PTA装置检修计划有限，多数为市场预期的检修计划，实际官宣的检修计划较少，按目前官宣的检修计划预估，下半年PTA月产量或在560万—590万吨之间，存量装置供给压力快速回升，下游难以消化，库存不断累积。

我们预估，PX价格下行，PTA环节利润出现改善。上半年PTA现货加工费波动剧烈，整体波动区间在150—650元/吨。从各企业模拟成本来看，上半年PTA现货价格多数情况下低于企业成本线，造成较多装置检修损失量。按下半年PX供给量回升的场景预估，PX价格回落，PTA成本重心下移，产业链利润或阶段性向下游转移。因此，预计PTA利润情况好转，加工费回升至500元/吨以上，装置检修现象也将减少，PTA供给总量相对宽松。

C 需求端：终端复苏较为缓慢

上半年聚酯综合开工率（短纤、长丝、切片）前低后高，整体处于近几年中高位水平，季节性规律不显著。下半年的7—8月为传统需求淡季，全国多数地区面临高温，下游织造厂商存在降负的可能；9—10月为传统销售旺季，存在季节性采购。从产业链利润情况来看，聚酯产业链利润主要集中在上游PX，而聚酯端利润率已有一年时间处于相对低位的水平，对高开工情况的长期支撑不强。

从美国服装批发商和零售商库存情况来看，自2021年7月起，美国纺织服装持续补库，直到2022年11月停止，此时库存水平已经达到历史最高位。2022年11月至今的纺织服装去库情况显示，批发商去库比较顺利，而零售商库存难以去化，依旧在高位盘整。由此可见，纺织服装的终端零售情况不尽如人意，整体处于去库周期的初期。根据美国密歇根大学消费者信心指数长期低位的情况分析，美国服装行业去库进程不会太快，预计今年不会出现大幅补库的情况，因而出口端对聚酯的需求支撑不强。

今年聚酯端扩产速度慢于供给端，需求复苏力度不足以消化供需缺口。从聚酯新增产能情况来看，截至今年上半年，聚酯产能仍处于扩张周期，已投产的装置达到550万吨，接近2022年全年的新增产能。据第三方资讯机构统计，短纤、长丝、切片下半年仍有合计706万吨的投产预期，即全年有1256万吨的新增产能。同时，今年PTA新增产能达到1400万吨，仅从产能增量角度考虑，假设以0.855吨PTA和0.355吨乙二醇生产1吨聚酯测算，PTA可提供的聚酯产量约为1640万吨，即今年PTA扩能远大于聚酯扩能。

整体来看，PTA新产能继续投放，使下半年产能最终达到8430万吨/年，上半年因装置检修量较高，PTA平均装置开工率维持在74.94%。基于前文对下半年PTA装置检修量下降的预测，我们认为，PTA装置平均开工率可能回升至80%，按此开工率估算，下半年PTA总产量预计约为3000万吨。此外，考虑到PTA出口情况较好，下半年PTA出口量预计在200万吨，则总供给量在2800万吨。而聚酯端对PTA下半年的需求量则远不及2800万吨，即使下游聚酯维持目前的高开工负荷，也难以消化PTA的高产量。

D 期权：隐含波动率微笑右偏

上半年PTA期权成交异常活跃，日均成交量达到76万手（同比增加277%），日均持仓量达到48万手（同比增加158%）。3月的快速上涨和4月的流畅下跌，令PTA期货和期权的成交热度达到历史最高位。目前，期货市场与期权市场已经形成紧密相连、相互影响的关系，通过分析期权的情绪和波动率指标可以辅助判断期货走向。

PTA期权的成交量PCR是价格的有效先行指标，上半年准确预测了价格趋势的拐点。7月中旬，PTA期权的成交量PCR下降至0.6，即看涨期权的成交量是看跌期权成交量的1.7倍，同时持仓量PCR也下降至0.7，期权市场的看涨情绪达到今年以来最高。

此外，PTA期货前20席位净多单数量达到4月以来最少，现货企业看涨比例提升至3月以来最高，种种数据都表明当前市场情绪看多，PTA期货2309合约具备上行驱动。等2—3个月市场情绪转空后，再做空PTA2401合约的期货或期权。

从不同行权价的成交量和持仓量分布可以发现，目前PTA期货价格的支撑位在5500元/吨，阻力位在6600元/吨，期货价格超过6400元/吨后，具备较高的做空安全边际。目前，距离平值相同行权间距的看涨期权隐含波动率远高于看跌期权隐含波动率，即隐含波动率微笑右偏，这与成交量PCR呈现的结果保持一致。

考虑到当前基本面利空出尽以及看涨情绪浓厚，我们建议买入PTA2309合约的牛市看涨期权价差，以捕捉反弹行情。等待PTA装置开工率回升，供给全面过剩同时看跌情绪出现后，再卖出PTA2401合约的看涨期权，行权价选择关键阻力位。

关键词：