6月以后，国内豆粕期、现货走势强劲，除了来自CBOT大豆的成本带动外，市场对四季度国内进口大豆的供应偏紧预期同样利多。

成本带动导致豆粕弱季不弱

1—6月，国内进口大豆到港量达到5257万吨，处于历史同期高位，而7—9月进口大豆到港量预估为2660万吨，再加上截至7月中旬国内进口大豆商业库存已经回升至500万吨以上水平，三季度大豆总体供应量超过3000万吨，满足三季度国内月均820万吨的压榨量绰绰有余。

(资料图)

但自7月初至今，国内豆粕期、现货延续6月走势继续单边上涨，豆粕2309合约涨幅接近600元/吨，豆粕现货基差仍能维持50—150元/吨，似乎与供需并不匹配。其实豆粕期、现货价格如此之强，最重要的原因仍是来自成本端的拉升。自6月30日美国农业部种植面积报告大幅下调美豆新作种植面积至8350万英亩后，国际大豆市场做多情绪高涨，CBOT大豆估值从1250美分/蒲式耳上涨至目前的1420美分/蒲式耳，单单CBOT大豆就从成本端贡献了国内豆粕超过500元/吨的涨幅。

国际大豆出口贴水也在6月底以后大幅上涨。以目前的主流船期——9月船期为例，6月下旬巴西大豆报价为107美分/蒲式耳，7月初跳涨至175美分/蒲式耳，7月下旬已经上涨至215美分/蒲式耳，较7月初上涨40美分/蒲式耳，对国内进口大豆成本上升贡献超过100元/吨。

因此进口成本抬升贡献了国内豆粕期、现货价格的大部分涨幅，是豆粕连续走强的主要驱动。

四季度进口大豆供应预期偏紧

虽然三季度国内进口大豆到港仍处高位，但油厂在三、四季度的买船推进非常慢，为国内四季度和明年一季度的进口大豆到港量埋下隐患，或导致国内进口大豆供应在9月中上旬到达高点后逐渐回落，再次进入去库阶段。

因此虽然最近豆粕现货端在油厂开机率维持高位的情况下压力较大，导致现货基差不断走低，其中压力最大的华东区域报价已经到了100元/吨以下，但8—9月现货基差报价再次走强至2309合约+180元/吨，相当于2401合约+570元/吨；10—11月现货基差报价上涨至为2401合约+520元/吨，可见市场对三、四季度大豆供应预期偏紧，去库预期下愿意接受较高报价。

持续跟踪美国大豆产区天气变化

对国内豆粕来说，虽然三季度国内进口大豆到港量维持高位，豆粕供应保持较好水平，但9月中旬以后大概率面临进口大豆到港逐渐减少情况，油厂开机率将有所下调，而饲料消费在四季度预期偏好，国内豆粕或再次进入去库阶段，支持豆粕现货基差走强。

但决定四季度国内进口大豆买船量的关键因素在于新季美国大豆的产量究竟能实现多少，这决定了美豆出口贴水报价后期能否给出更大的让渡空间，进而决定国内油厂的压榨利润和买船进度。

未来3—4周需要持续跟踪美豆产区天气、产量预估变化、美豆贴水报价和国内油厂买船进度，进而动态调整四季度国内进口大豆供应预期。

从交易的角度来看，截至8月中旬前国际大豆市场的焦点仍是美国产区天气，在面积大幅下调后天气表现也不佳，多头相对有利。但随着时间推进留给多头交易的窗口也在逐渐收敛，如果8月中下旬定产后美豆产量好于预期，对于高位追涨的持仓来说非常危险。

从月差来看，国内豆粕2309-2401合约价差和2311-2401合约价差在油厂榨利倒挂、买船慢的核心逻辑下保持正套格局，并且跟随四季度豆粕现货基差报价上调而不断走强。基于目前对四季度国内豆粕供应偏紧预期来看，中短期豆粕月间价差仍维持正套观点，可逢低买入，但高位不追涨。（作者投资咨询从业证书编号Z0014054）

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