策略摘要

我们对期债维持中性观点，原因在于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。当前货币政策回归中性，经济温和复苏得到证实，期债上下空间均有限。

核心观点

(资料图片)

利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.31%、2.57%、2.74%、2.87%和2.92%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为61bp、35bp、17bp、56bp和30bp，国债利率上行为主，国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.5%、2.8%、2.92%、3.06%和3.09%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为59bp、29bp、17bp、56bp和26bp，国开债利率上行为主，国开债利差总体收窄。

资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.94%、2.68%、2.55%、2.68%和2.78%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为84bp、10bp、23bp、74bp和0bp，回购利率上行为主，回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.82%、2.18%、2.53%、2.29%和2.42%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为61bp、25bp、-10bp、47bp和11bp，拆借利率上行为主，拆借利差总体收窄。

期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为-0.02%、-0.0%和0.03%，期债震荡为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.14元、-0.03元和-0.0元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1263元、0.2564元和0.4406元，净基差多为正。

■重点指标

从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放减少，反映流动性趋紧的背景下，央行仍收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。

■策略建议

昨日，期债震荡为主，长期限好于短期限，主因资金面再度偏紧，经济复苏和宽信用预期升温仍是长期主线，资金面构成短期扰动，重点关注即将公布的2月制造业PMI。

政策方面，由于资金面紧势不改，央行重返净投放状态，货币政策保持稳健。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以出现，LPR利率连续六个月维持不变符合我们的预期，未降息的原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，地产销售仍然低迷，未来财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。3月4-5日，国内将迎来重要的两会时刻，市场对于政策发力的预期寄于厚望，关注稳增长政策的兑现情况。

数据方面，1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。通胀数据不及预期，CPI-PPI剪刀差扩大，猪价、油价的疲弱是通胀偏弱的主要拖累因素，疫情防控优化推动核心CPI修复，下半年核心CPI有望重回2以上。1月信贷数据创单月历史新高，新增信贷4.9万亿，预期4万亿，同比多增9200亿，主要来自于企业中长期贷款的支撑，1月企业中长期贷款新增3.5万亿，同比多增1.4万亿，这是银行年初加大企业信贷投放的结果；1月新增社融5.98万亿，预期5.4万亿，社融存量增速回落至9.4%，表明除贷款外，其他融资项仍以收敛为主。我们认为，社融修复的核心力量仍在地产，当前地产销售未走出低迷局面，社融反弹仍面临阻碍，信贷修复的持续性亦尚待验证，总体仍处于稳货币、紧信用的格局，对应弱现实、强预期的环境。

海外方面，美国最新经济数据喜忧参半，1月耐用品订单创三年最大降幅，1月核心资本品创五个月最高增速，1月成屋销售指数创两年半最大涨幅。总体而言，海外经济衰退担忧暂时缓解，叠加通胀韧性十足，利率仍有较强支撑。日本1月核心CPI为4.2%，符合预期并高于前值；美国1月PCE同比5.4%，再超市场预期；2月美国制造业PMI初值连续四个月回升。目前市场仍处于加息预期升温的定价阶段，预计海外利率以上行趋势为主，导致全球风险偏好回落，中美利差的收窄使得人民币短期面临一定贬值压力。

我们对期债维持中性观点，原因在于后疫情时代下，经济基本面和货币政策回归常态是大势所趋，这是利率中枢将略高于去年的基本盘。当前货币政策回归中性，经济温和复苏得到证实，期债上下空间均有限。

关键词： 货币政策 大势所趋 回购利率